爱尔眼科VS華厦眼科VS光正眼科VS希玛眼科:眼科...

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中國眼科專科病院中，民營病院占比為大頭，從2015年的397家增加至2019年的890家，CAGR達22.4%。在细分市場上，視光、白內障、屈光手術别離盘踞眼科醫療辦事市場的前三位，合计超50%。

别的，從一级市場投資来看，据企查查统计，2018年以来大部門眼科市場投資都投向眼科醫療辦事市場，且民營連锁病院為此中重點。

此中，爱尔眼科為中國今朝范围龙頭的眼科醫療機構。同時比年来，華厦眼科、何氏眼科、普瑞眼科纷繁起頭IPO上市之路，今朝处於列队中。本錢市場给出的高溢價，讓這個行業的動向，時刻都处在聚光灯下。

對眼科相干范畴，以前咱們钻研過角膜塑形镜（OK）镜范畴的爱博VS欧普，详見科技版陈述库，今天，咱們重點钻研眼科病院赛道。

從財產链布局看：

上遊重要包含質料、器械等供给商，代表企業有蔡司、爱尔康、博士伦等；

中遊為醫療辦事機構，公立病院、專科病院等，代表企業有爱尔眼科、希玛眼科、光正眼科、何氏眼科等；

下流则是终端患者。

圖：財產链布局

看到這里，咱們随之必要思虑几個問题：

1）眼科病院市場，将来重要看甚麼？暗地里驱動力是甚麼？

2）這個行業的范围事實有多大？代表企業中，哪家具有上風？

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（壹）

眼科，重要钻研的是視觉體系，包含眼球及相联系關系组织的有關疾病。常見的眼科疾病包含：白內障、屈光不正、青光眼、眼底血管病變等。

此中，眼底血管病變重要病種，是：老年黄斑病變（AMD）、糖尿病黄斑水肿（DME）、继發於病理性近視（PM）的脉络膜复活血管、視網膜静脉梗阻（RVO）。

圖：常見眼科疾病

按照WHO公布的《世界目力陈述》顯示，2020年全世界26亿人得了近視眼，此中19岁如下的近視人数到達3.12亿人；18亿人得了老花眼（遠視/老視）；7600万40岁至80岁的人得了青光眼；30岁至97岁的人群中患黄斑變性的報酬1.95亿；1.46亿人得了糖尿病視網膜病變（糖網）；沙眼患者250万人。

圖：全世界首要眼病患者数

在致盲缘由中，以白內障占比39%為主，其次是未經改正的屈光不正占18%、青光眼占10%。

圖：致盲重要缘由

很明顯，眼科疾病已成為一個日趋紧张和必要解决的核心問题。那末，眼科市場事實有多大？

咱們經由過程比拟爱尔眼科vs希玛眼科vs光正眼科vs華厦眼科vs何氏眼科vs普瑞眼科来看。

（贰）

從收入布局来看，几家眼科病院中均触及這几大營業：屈光項目、白內障項目、視光辦事等。咱們详细别離来看一下：

爱尔眼科——因此屈光項目為主（37%），其次是視光辦事（19.77%）、白內障項目（15.02%）、面前段項目（11.08%）等。

希玛眼科——眼科辦事占87.04%，專注於醫治白內障、青光眼及斜視的手術和角膜、玻璃體視網膜疾病等眼科疾病（未表露详细占比）。其次，是目力辅助產物（12.96%）。

光正眼科——營業较杂，收入以屈光項目為主（38.67%），其次是白內障項目（15.98%），其他非眼科營業（能源及钢布局營業）占比28.58%。

華厦眼科（2020Q3）——重要以屈光辦事為主（32.68%），其次是白內障（23.98%）、眼後段項目（12.12%）、斜弱視及小兒眼科（5.93%）。

何氏眼科——視光辦事占比力大，為32.1%，屈光項目、白內障項目占比别離為21.94%、16.71%，非手術醫治占比15.37%。

普瑞眼科（2020Q3）——屈光營業為主（53.08%），接着是白內障項目（17.43%）、综合眼病項目（14.6%，含角膜病、青光眼、斜視、泪道病、眼整形、眼底病）、視光辦事（14.59%）。

总體来看，爱尔眼科、光正眼科、華厦眼科、普瑞眼科均以屈光營業為主，何氏眼科以視光辦事為主。

圖：2020Q2收入布局（单元：%）

而且，必要注重的是，屈光項目、視光辦事項目標毛利率总體较高，其次是综合眼病、白內障、斜弱視等項目。

圖：營業毛利率比拟

接着，来看2020Q3各家事迹环境（注：港市的希玛眼科仅表露中報、年報数据，何氏眼科、華厦眼科、普瑞眼科均在IPO阶段，数据表露不全）：

圖：近期事迹数据

從近期数据来看，收入范围由大到小挨次是：爱尔眼科＞華厦眼科＞普瑞眼科＞光正眼科＞何氏眼科＞希玛眼科。此中：

希玛眼科净利润為负，一方面受卫闹事件影响，另外一方面是營業扩大增长DIVIN 葡萄酒櫃,，動員推行用度及行政開支增长。同時，因為新眼科辦事中間投入運營但事迹欠安，致使本錢上升，毛利率低於同業。

光正眼科收入增速大幅下滑是受卫闹事件影响而至，净利润大幅下滑则是因為資產处理發生丧失而至。

而爱尔眼科是從卫闹事件中規复速率较快的，2020Q1收入增速负增加，但Q2起頭回暖，Q3增速已實現正增加。以下圖季度收入增速所示：

圖：季度收入增速（单元：%）

從汗青近十個季度增速比拟，光正眼科2018Q3至2019Q2增速较高，是由於收购上海新視界眼科病院影响而至，刨除并购身分，其他公司的收入增加景气宇都比力高。

（叁）

圖：回報环境

圖：杜邦因子、用度率比拟

比拟三要夙来看，有如下几點：

1）爱尔眼科的回報相對於较高，而且较為不乱。一方面，爱尔眼科净利率13-14%，而普瑞眼科、中原眼科的净利率只有3%-7%，爱尔眼科几近超過跨過2倍以上。這是由於，爱尔眼科谋劃多年，其范围上風和集约上風较為凸起，毛利率略高；同時，爱尔眼科具備较强的品牌上風，相较其他眼科企業，它在市場開支方面相對於较少。总體用度率從27%降至23%摆布，其他各家则相比拟爱尔高一些。

2）总資產周轉率方面，普瑞眼科较高，是因為其固定資產周轉率比拟同業较好，每单元固定資產接诊量较高，装備利用效力较高。

3）权柄乘数方面，爱尔眼科欠债率处於同業中等程度，主如果短時間告貸较着增长，弥补活動資金。此外，融資本錢中占比力大為質押告貸，是為子公司供给質押担保，年利率為1個月LIBOR+140BP，融資本錢相對於较低。

（肆）

聚焦我國，眼科疾病患者人数跨越10亿人，此中近視和眼干症患者占生齿总数60%以上。别的，老龄化的加重也使得白內障、青光眼、老花眼等與春秋相干的眼病病發率不竭提高。不外注重，干眼症、青光眼今朝重要以藥物醫治為主，大部門眼科病院主如果以屈光、白內障手術為主。

是以，眼科行業的增速，用公式表達為：

眼科病院行業增速=（1+屈光不君子群增速）×（1+屈光手術浸透率增速）×（1+屈光手術代價增速）-1+（1+白內障人群增速）×（1+白內障手術浸透率增速）×（1+醫治用度增速）-1

此中，屈光不君子群包含近視、遠視（含老花眼）、散光。

接下来咱們挨個来看。

由“量”因夙来看，咱們分成几大眼疾問题来看：

直播器材,1）屈光不君子群

近視和遠視是两種常見的屈光不正。今朝，屈光不正的重要醫治手腕為屈光手術和光學改正两大手腕。

近視方面——

一般来讲，近視度数會在5岁-15岁時快速增长，在20多岁時趋於相對於不乱。是以，近視人群重要看青少年近視成长环境，其次是當作人环境。

青少年方面，参考咱們角膜塑形镜財產链文章，据2019年纪据，中國近視得病人数超6亿人，占全世界比重的42.86%。此中，我國青少年近視人数共计约2.7亿人，居世界首位。我國青少年近視率（70%）遠超海外，美國近視率约為25%、德國15%、英國10%、澳大利亚仅1.3%。

面临我國近視率高程度，教诲部、卫健委牵頭签定近視防控责任书。到2023年，力圖天下兒童青少年整體近視率在2018年根本上，每一年低落0.5個百分點以上，近視多發省分每一年低落1個百分點以上。

成人方面（20岁以上），总體近視率靠近33.7%，遠超全世界总體近視率12.5%。按照卫健委查询拜访估计，2025年中國成人近視约為3.6亿人，复合增速為2.7%。

是以，咱們假如：将来五年，青少年近視率每一年按1%降低，近視人群增速為-1%，成人近視人群增速為2.7%。

遠視方面——

主如果老花眼，按照爱尔眼科统计数据暗示：35岁以上成年人有57%可能會得老花眼，55岁以上的人病發率靠近至100%。

跟着我國生齿逐步步入老龄化，遠視的需求趋向也不竭增加。2019年遠視眼（老花眼）病發人数约為2.5亿人，此中20岁以上遠視眼（老花眼）病發人数约為2.2亿人。

按照中國成长基金會公布的《成长陈述2020：生齿老龄化的成长趋向和政策》测算：2020年我國老年人约有1.8亿，约占总生齿的13%；2025年，老年人将跨越2.1亿，占总生齿的15%，复合增速為3.9%。

是以，咱們假如：将来五年，遠視人群的增速為3.9%。

综上来看，将来五年，屈光人群的增速（近視+遠視，主如果近視，近視权重较大）在2.9%摆布。

2）屈光手術浸透率

屈光不正重要可分為手術醫治和非手術醫治。手術醫治重要针對18岁以上的成年人，青少年则選擇非手術醫治。此中，非手術醫治今朝普及率较高的是框架眼镜，其次是角膜接触镜（隐形眼镜）、角膜塑形镜。

這里，咱們重要看屈光手術部門。

据有關数据顯示，2018年，美國屈光手術浸透率為1.8%，而我國屈光手術浸透率仅為0.3%。我國與發財地域之間的差别庞大。

圖：屈光手術浸透率

我國屈光手術浸透率低的缘由在於：一方面是眼科專業人士的缺口仍较大，大夫较為稀缺。2015年中國每百万人眼科大夫数目约為26.4人，遠低於其他發財地域。如日本的114.1人，美國為54.7人，英國為46.4人。另外一方面是屈光手術的极小并發症，致使以前讓患者望而生畏。

不外，斟酌我國屈光手術的培训和技能愈来愈規范，咱們假如：将来五年，我國屈光手術浸透率程度能到達美國三分之一程度，為0.6%，增速為18.9%。

（伍）

3）白內障人群及白內障手術浸透率

白內障是全世界40岁以上人群目力降低的较常見缘由。在中國，60岁以上人群白內障病發率超70%，80岁以上人群病發率超90%。是以，生齿老龄化的快速增加象征着白內障手術的患者群體扩展。

2019年中國白內障患者人数约為1.26亿人，比拟2015年，复合增加率為3.6%。

此处咱們仍戰績網,参考中國成长基金會的展望数据，将来五年，白內障人群增速為老龄化增速3.9%。

但注重，因為白內障手術的可及性有限（手術質量较低，術後目力規复程度较差）和患者對疾病的熟悉不足，中國每百万生齿的白內障手術浸透率（CSR）遠低於發財地域，乃至低於印度。

從圖中来看，2018年我國每百万生齿的白內障手術例数仅為2662例，遠低於印度（4830例）、英國（7000例）、日本（10198例）、美國（12300例）等。

圖：列國CSR比拟

不外，跟着人都可安排收入的晋升，患者意識提高，新技能推出（多核心人工晶體規复结果、視觉结果更加優秀），和政策驱動（羁系层施行百万贫苦白內障患者复明工程，經由過程項目指导，鞭策白內障手術纳入醫保），可動員总體浸透率的晋升。

這里，参考爱博醫療招股书数据：估计到2025年，我國百万生齿白內障手術浸透率到達4287例，增速為12.65%。（對爱博地點的OK镜赛道，以前在科技版陈述库中钻研過，此处不具體论述）

别的，在我國，青光眼致盲率仅次於白內障。据弗若斯特沙利文统计，2015年至2019年我國青光眼患者人数從1810万增加至1960万，估计2030年将增加至2300万。此中，2019年我國近2000万青光眼患者中，闭角型青光眼占56.1%，開角型青光眼占43.1%。

不外，今朝青光眼重要以藥物醫治為主，手術醫治极低。大部門眼科病院還是以屈光、白內障手術為主。是以，此处只是简略說起。

青光眼用藥市場中，因為前列素雷同物因為具備低落眼內压的成果及杰出的平安性，是今朝首選醫治方案。利用较多的前列素雷同物是拉担前列素和曲伏前列素，在青光眼用藥市場上合计占到45%摆布份額。膝蓋貼布,

圖：青光眼用藥市場款式

综上，從得病基数上排名，屈光（8亿多人）＞白內障去除雀斑,（1亿多人）＞青光眼（2000万人）。

（陸）

接着，咱們来看“代價”身分：

4）重要眼疾醫治用度

重要眼疾醫治用度中，白內障、屈光手術的醫治用度相對於较高。

此中，白內障的手術纳入醫保，人工晶體質料费以1800元/個為较高尺度，纳入醫保報销范畴，并按响應住院比例報销。

别的，由廣东协同江西、河南展開高值醫用耗材人工晶状體類带量采购，當選品種均匀代價由3074元降為1418元，降幅高至90%摆布，進一步将人工晶状體再挤水份。是以，人工晶體受带量采购影响，國產替换加快，将日本祛疣膏，来代價會相對於廉價。

青光眼的代價相對於廉價，但它是一種必要毕生醫治和随访的眼病，很多青光眼患者必要毕生用藥。是以，持久用藥也面對必定經濟包袱。今朝，青光眼也属於醫保范围。

而屈光手術属於自费項目，醫保其實不能報销，重要看消费進级和人都可安排收入的晋升。

圖：醫治用度

斟酌到屈光手術属於可選消费，不受醫保控费的影响，是以，其代價可能會跟着醫療通胀程度的晋升而晋升，是以，咱們假如：将来五年，屈光不正的醫治用度按CPI增速3%增加。

而其他眼疾（白內障、青光眼）醫治用度受醫保控费的影响，代價可能根基連结稳定或降低，咱們假如增速為0。

（柒）

接下来，咱們详细测算一下眼科病院行業的详细范围。因為眼科病院重要以屈光不正、白內障手術為主，公式為：

屈光不正手術范围=总生齿×屈光不正成人病發率（成人）×屈光手術浸透率×代價

白內障手術范围=老年人人群×白內障手術浸透率×代價

視光辦事手術范围=角膜塑形镜范围+其他配镜范围，此中，其他配镜范围=总生齿×配镜率×代價

相干参数咱們假如：

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