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3.1.1 深耕省內市場，根基盘安定静待培養期病院扭亏
2010 年起摸索連锁成长模式，深耕省內市場。華厦眼科依靠厦門眼科中間的影响力安身於福建省，2010 開启連锁化成长的摸索，起頭省內结構之路，同年在上海經由過程控股上海和平眼科病院的方法在上海市創建了醫療辦事機構，做出省外扩大的初次测驗考試。
2010-2014 年間，公司深耕福建省內市場，在省內地级市快速结構，奠基公司成长根基盘。截至招股书表露期，公司在福建省內具有 11 家眼科專科病院，完成省內各地级市扩大。
别的，在省內付出能力强的都會如福州、厦門等地創建視光中間，實現都會重點人流汇集地的周全笼盖，提高公司眼視光辦事品牌暴光度，同時也可為公司病院导流有進一步诊療需求的患者、承接唯一驗光配镜辦事需求的患者分流，實現公司在该地域的深刻下沉，晋升在该地域市占率。
福建省內眼科病院店龄集中在 5排毒刮油茶,-10 年。
今朝福建省內已創建 11 家眼科專科病院，2 家視光中間，11 家病院中，2 家店龄在 10 年及以上，6 家店龄在 5-10 年，2 家店龄在 3-5 年，1 家店龄在 0-3 年。2 家建立時候在 10 年及以上的病院為福州眼科病院與厦門眼科中間，收入均在 1 亿元以上，而厦門眼科中間為公司谋劃時候最长的单體病院，在厦門市已創建杰出口碑，2021 年收入達 8 亿元，收入占比约 26.1%，净利润為 2.2 亿元，净利率達 27.5%，為公司標杆病院。
福州眼科病院於 2011 年 12 月投入利用，2021 年收入為 1.5 亿咽炎貼,元，收入占比约 5%，净利润為 0.1 亿元，净利率约 9.3%，與厦門眼科中間存在差距。
省內地级市病院约 3-5 年實現盈亏均衡。
店龄在 5-10 年的病院有 6 家，占福建省內公司病院数目的 50%以上。
宁德華厦與漳州華厦别離建立於 2016 年和 2017 年，店龄别離為 6 年和 5 年，2021 年宁德華厦收入為 5516.1 万元，同比增速為 25.8%，净利润為 187.1 万元，初次實現扭亏為盈，净利率為 3.4%；漳州華厦 2021 年收入為 5514.5 万元，同比增加 35%，净利润為 494.2 万元，同比增加 198%，净利率為 9%，漳州華厦在 2020 年初次扭亏 為盈，在建立第三年實現盈亏均衡，并在次年净利润、净利率大幅晋升。
由漳州華厦和宁德華厦的谋劃案例咱們揣度公司地级市病院盈亏均衡期在 3-5 年，店龄在 5-10 年的病院收入端增速约 25-35%，净利润则在扭亏為盈後快速增加，净利率敏捷提高。
3.1.2 踊跃拓展省外市場，放眼天下结構较為平衡
2013 年起省外病院投入運營，一二线都會约 6年實現盈亏均衡。
公司 2010 年 12 月控股上海和平視光眼科病院在上海創建分院，自 2013 年起成都華厦、深圳華厦、郑州視光、佛山華厦等陸续投入運營，在天下范畴內举行連锁化扩大。一二线都會中，深圳華厦與成都華厦别離建立於 2015年和 2014年，店龄在 5-10年區間。
2021年，深圳華厦收入端為 19114.3 万元，同比增加 141.38%（因為 2020 年疫情影响低基数而至），净利润為 3913.6 万元，實現扭亏為盈，净利率程度為 20.5%；成都華厦 2021年收入為 10048.7万元，同比增加 32.4%，净利润為 686.1 万元，较 2020 年净利润大幅增加（2020 年净利润為 6.6 万元，初次實現红利），净利率為 6.8%。
按照上述門店谋劃环境，咱們估计公司位於一二线都會病院盈亏均衡周期约在 6 年摆布，實現红利後病院净利率程度按照區位經濟程度、病院谋劃辦理能力等有所分歧。
省外埠级市病院盈亏均衡周期與一线、省城都會病院相差不大。
公司踊跃举行省外扩大，除一线都會、省城都會外，延续向省外埠级市举行下沉，截至招股书表露期，公司已在淮南、無锡、佛山、东莞等地级市創建眼科病院，笼盖廣东、安徽、江苏、江西等 12 個省分。
东莞華厦建立於 2016 年，2021 年收入為 3927.7 万元，同比增加 55.45%，净利润為 228.2 万元，實現扭亏為盈，净利率為 5.8%；绵陽華厦建立於 2018 年，2021 年收入 1314.7 万元，同比增加 22.4%，净利润為-585.3 万元，店龄為 3 年暂未實現红利。
别的，按照招股书数据，佛山華厦建立於 2015 年，在 2021 年初次實現盈亏均衡，經由過程阐發省外區域地级市病院数据，咱們發明公司地级市病院盈亏均衡周期與省城都會、一线都會没有较着不同。
3.2 培養期病院渐渐成熟叠加區位上風，奠基长足成长根本
3.2.1 单體病院红利能力强劲，短時間看培養期病院渐渐扭亏
厦門眼科病院净利率位於行業前列。厦門眼科中間為公司单店谋劃時候最长的单體病院，在福建省內具有杰出口碑，且自 2006 年起頭與厦門大學創建互助瓜葛至今，作為厦門大學非從属從属病院，與厦門大學在人材培育、科學钻研等方面举行互助，提高了公司知名度，低落获客本錢，净利率位於行業前列。
成熟单體病院收入及净利润占比延续低落，培養期病院渐渐成熟有望迎来事迹開释期。
厦門眼科中間為公司焦點病院，红利能力最强，收入占比最高。
跟着公司渐渐扩大，厦門眼科中間收入、净利润占比逐步低落，收入占比由 2019 年的 31.6%降低至 2021 年的 26%，净利润占比由 2019 年的 129.1%（2019 年处於公司快速扩大期，大部門病院未實現盈亏均衡，处於吃亏阶段，故厦門眼科中間净利润占比高於 100%）降低至 2021 年的 48%，厦門眼科中間收入占比、净利润占比延续低落表白公司新建立病院已渐渐成熟進献收入及净利润。
按照前文测算，公司省內病院必要 3-5 年實現盈亏均衡，省外病院必要 5-6 年實現盈亏均衡，今朝公司店龄处於 5-10 年、3-5 年的病院数目占比别離為 60.9%和 14.1%，培養期病院後備数目充沛，咱們估计将来跟着公司其他病院進入成熟期，公司将迎来事迹放量期。
3.2.2 结構優良區位，持久看需求端延续增加
華厦眼科结構優良區位。
按照统计局数据顯示，生齿净流入省市重要散布在我國东部沿 海地带，而东北及中西部地域多個省市处於生齿流失状况。
别的，我國生齿散布顯現“东密西疏”的特色，东部沿海地域生齿密度较大，每平方千米多於 400 人；中部地域每平方千米近 200 人；而部門區域如长三角、珠三角、京津石、成渝和东南沿海部門區域生齿密度高於 1000 人/平方米。
華厦眼科病院及視光中間中，唯一 17 家位於非生齿净流入區域，大部門病院结構區位集中於生齿净流入省分，生齿基数充沛且延续增加，為本地病院成长供给杰出的患者根本，持久看有利於公司醫療辦事營業增加。
3.3 权势巨子專家保驾护航，人材驱動气力晋升
華厦眼科創建的“醫教研”系统致力於推動公司產教研一體化，即醫療、讲授、科研三 位一體平衡成长。經由過程临床诊療同其他两方面的协同感化，周全晋升公司气力。
從临床诊療同醫學钻研协同层面動身，公司延续推動公司內部學科扶植，踊跃加入國表里眼科界前沿學術交换，并按期举行國際海內大型學術交换集會。
公司将厦門眼科中間出力打造為天下眼病會诊平台，扶植自有眼科钻研所，并具有 863 規劃、973 規劃等近 200 項國度或省市级别重大课题。
從临床诊療及讲授培训协同层面来看，公司經由過程與海內各大頂尖院校如北京大學、厦門大學互助，举行人材培育、學術共建等共赢項目，為公司将来進一步扩展范围供给優良人材根本。
权势巨子專家带頭，步队成熟不乱。
華厦眼科廣纳專家，經由過程互助院校等成长平台，培育眼科诊療的将来精英。公司八大亚專科及眼視光專科均配備具備專業布景和丰硕临床履历的團队，由 9 名眼科學界專家带頭扶植，截至 2021 年 12 月 31 日，公司共招纳醫務职員 3278 人，此中醫師 891 人，2019-2021 年間各種职称醫師占比變更不大，醫務职員步队成熟不乱，同時公司引進國際先辈的技能及诊療装備，延续對诊療技能及辦事更新迭代。
人材驱動气力晋升，科研成就斐然。
公司與海內重點大學如厦門大學、北京大學等院校举行计谋互助并签定互助协定，配合举行人材培育、學術扶植和临床钻研，如厦門眼科中間已成為厦門大學的人材培育基地、临床讲授基地和科學钻研基地，為黉舍人材培育@分%Xs9妹妹%管@讲授、练習培训事情，黉舍方面则支撑公司的學科扶植，供给科研及學術資本，促成公司學術气力和诊療技能晋升的同時為公司继续實現連锁扩大做大好人才储蓄、扶植眼科人材摇篮。
優良的專業人材也极大提高了公司的科研气力，自建立以来，公司申请并展開國度级或省市级科研课题近 200 項，包含“973”規劃、“863”規劃、國度重大钻研規劃、國度天然科學基金等，并得到專利授权 72 項和软件著作权 149 項。
截至 2021 年 12 月 31 日，公司共获批立項 86 項，此中包含 10 項國度级項目及 8 項省级項目；共介入和展開临床實驗項目 20 項，此中 3 項在天下多中間項目担當总 PI；论文功效方面，在各種期刊总计颁發论文 192 篇，此中日本腳氣膏， 66 篇被 SCI 收錄。
九大科室气力雄厚，專家带頭保驾护航。
公司具有完整的眼科團队，九大科室各有一位國際知名專家作為带頭人引领科室扶植成长，别離是刘旭陽、王利華、王骞、郭海科、张廣斌、吴护平、潘美華、蔡锦红及王玉宏，均匀從業年限大於 35 年，均為各自范畴权势巨子專家，國表里享有盛誉。
今朝公司共有 7 名焦點技能职員，近三年無變更，别離為黎晓新、郭海科、张廣斌、吴护平、潘美華、陈晓明和刘苏冰。
建立院士引导平台，天下独一眼科院士入驻。
公司於 2014 年牵頭建立谢立信院士引导平台，自其中國眼科界独一工程院院士正式签约入驻厦門市醫學院士引导中間，今朝谢立信院士任厦門眼科中間院士事情站导師。作為中國角膜病醫治的领军者，其同時担當中華醫學會和中國醫師协會眼科學分會声誉主任委員，亚洲角膜學會副主席，举世眼表疾病學會理事，举世泪膜與眼表學會學術委員會委員和亚太接触镜眼科醫師协會理事等多項首要职務。
4.1 收入展望
關頭假如：
假如 1：比年我國近視得病率提高，屈光手術需求量加大。
屈光手術浸透率晋升，且公司正处於扩大期，省表里快速扩大，估计 2022-2024 年屈光手術量将連结快速增加，增速為 26%/30%/25%。在消费進级趋向下，中高端術式占比晋升，平凡手術代價降低，估计 2022-2024 年屈光手術代價增速為 1%/1%/1%。
假如 2：老龄化趋向加重，白內障得病人群增长，白內障手術需求量加大。
公司白內障手術技能過硬，術後不良率低，估计 2022-2024 年白內障手術量将保持不乱增加，增速為 20%/19%/18%。在消费進级趋向下，中高端人工晶體耗材利用占比晋升，而平凡人工晶體手術受 DRG 影响，代價降低，估计 2022-2024 年白內障手術代價連结稳定。
假如 3：老龄化趋向加重，眼底、眼表等相干疾病得病人群增长。
公司醫師資本气力雄 厚，在根本眼病范畴具有较强品牌力，且跟着公司延续扩大，估计眼底病手術量 2022-2024 年增速為 3%/17%/24%，受 DRG 付出影响，代價增速為-5%/0%/0%；眼表病手術量 2022-2024 年增速為 9%/22%/23%，受 DRG 付出影响，代價增速為-17%/0%/0%。
假如 4：比年政策高度存眷青少年近視防控，同時新型防控技能如離焦镜等為患兒近視
防控供给更多選擇，在政策利好、消费進级、需求晋升的布景下，估计公司配镜營業量 2022-2024 年增速為 20%/20%/20%，跟着產物不竭迭代進级，在消费進级趋向下高端產物占比不竭晋升，估计 2022-2024 年配镜代價增速為 5%/5%/5%。
综上，咱們估计公司 2022-2024 年收入為 35.4/44.2/54.9 亿元，增速為15.5%/24.9%/24.2%。
利润方面，估计将来 DRG 付出方法推動将低落醫保類營業毛利率，而公司醫保结算營業收入占比力高，估计毛利率将略有低落；别的，公司谋劃范围逐步扩展，范围效應渐渐凸顯，响應的醫療本錢和装備折旧被摊薄，用度率将稳中有降，某種水平上可對冲醫保付出政策變革带来的利润率低落危害。
咱們估计公司 2022-2024 年归母净利润為 5.2/7/9.1 亿元，對應 EPS 别離為 0.93/1.25/1.62 元。
4.2 相對於估值
公司作為海內眼科連锁醫療辦事龙頭公司，省內品牌力强劲，结構完美，盈亏均衡周期短，省外延续扩大，跟着培養期病院渐渐進入红利周期、疫情获得节制、醫療辦事需求苏醒等，收入端有望延续增加，利润端将来将進入快速開释期。
爱尔眼科、普瑞眼科因此眼科醫療辦事為主營營業的上市公司，且天下扩大模式成熟，具備可比性，通策醫療為消费属性强的口腔醫療辦事標的，在浙江省內具備极强品牌力，且省內下沉成就優秀，與福建省內下沉一样樂成的華厦眼科具有可比性，咱們采纳以上三家公司作為相對於估值的参考。
經由過程阐發行業均匀估值，連系公司仍处於扩大期，省內視光中間搭建、省外培養期病院扭亏可為公司带来事迹增量，别的，公司并购基金正在筹建中，早期并购基金落地将對公司股價有必定催化感化，故咱們赐與公司 2023 年 65 倍 PE，對應市值 455 亿元，對應方针價 81.25 元。 |
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發表於 2024-5-4 20:09:33
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