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醫保“腾笼换鸟”继续，對付存量市場，带量采购常态化下仿造藥、辅 助用藥等品種的市場将被延续紧缩，增量市場看，立异品種将經由過程醫保會商 實時纳入醫保，跟着供需两頭利好立异藥企業，海內醫藥企業比年来愈發注 重研發立异，研發投入顯現逐年增加态势将有益於立异財產链成长。但同時 咱們也察看到到，在立异延续優化环境下，優良赛道內部也呈現分解，咱們 認為将来几年立异財產链也将由以前的“计谋结構”逐步步入到“抢滩登岸” 阶段，真正實現立异放量的相干公司才有望较着受益。
3.1 立异財產链 CXO 公司延续高景气
全世界醫藥研發投入及研發外包浸透率的不竭晋升使得 CXO 市場范围持 续連结较高增速，海內 CXO 公司因為其人力資本本錢上風及立异能力，将持 续受益於海外產能向中國轉移的大趋向。同時海內新醫改及杰出的醫藥創投 融資情况使得醫藥研發風起云涌，估计将来 3-5 年 CXO 行業有望連结 20%以 上的复合增速。
3.1.1 多维共振下海內 CXO 享期間機會
全世界醫藥研發付出稳健增加。越来越多的新藥获批且研發開支增长，為 全世界藥物研發外包辦事行業延续成长奠基根本，全世界研發開支從 2015 年的 1498 亿美元，增至 2019 年的 1824 亿美元，占全世界制藥市場总范围的 13.8%， 估计 2024 年将到達 2270 亿美元，2019 年至 2024 年复合年增加率為 4.5%， 藥物研發投入占營收比例保持在 15-20%之間。全世界研發開支的稳健增加将為 CXO 財產增加供给支持。
Biotech 公司突起動員研發外包浸透率晋升：Biotech 公司的研發資金来 自於股权融資，曩昔多年，在全世界，特别是中國市場，Biotech 公司融資数、 融資額延续爬升，使得其研發投入在全世界的占比延续晋升。在新兴技能及 Biotech 公司突起的大趋向下，2020 年全世界醫療康健融資事務有 2199 起，對 應融資額 5169 亿元，2010-2020 年間复合增加高達 33.57%。大藥企有部門固 定研發本錢没法外包，相對付大型藥企，小型藥企 CRO 浸透率更高。综上， 咱們認為在 Biotech 海潮驱動下，全世界研發外包率将延续提高。而研發投入及 研發浸透率的雙雙晋升，将延续推升 CXO 財產范围。咱們以 Frost&Sullivan 公布的醫藥研發外包市場范围與相對於的醫藥研發投入总額為浸透率统计测算， 2019 年 CRO 行業浸透率较 2015 年晋升了 5.7 個百分點。咱們估计全世界 CRO 行業浸透率在上述两個身分驱動下，将来 5 年有望继续實現每一年 2 個百分點 摆布的增加，在 2024 年到達 42.3%。
研發本錢上風，吸引國際 CRO 需求向中國轉移：高本質人材本錢低、效 率高、質量好使海內的 CRO 財產技能程度能與全世界其他地域比肩同時為 CRO 財產的轉移供给了庞大的本錢上風。此中藥物發明阶段的 CRO 營業人力本錢 占比大對人力本錢的敏感度更高轉移速率更快。而临床 CRO 因為藥品上市法 規的限定國際多中間的轉移不會太较着但海內廣漠的醫藥市場會延续吸引外 資在海內展開临床以钻營在中國上市。别的，因為海內存在较着的人力、物 力本錢上風，在临床前钻研及临床钻研各阶段研發用度仅為發財國度的 30%-60%，對付跨國藥企而言有较强的吸引力。
海內 CXO 公司具備人力本錢上風，上市公司净利率较着高於外洋巨擘。 從重要上市公司的人均薪酬来看，2020 年，重要研發外包企業的人均薪酬從 15 万元至 23 万元，而比拟美國生物醫學工程职員均匀中等收入年薪為 7.95 万美元，约合人民币 52 万元，而研發外包企業作為职員密集型財產，其重要 本錢為职員本錢，由此看，海內研發职員本錢较低，更具備竞争上風。咱們 筛選比力有代表性的海內 CXO 企業與國際 CXO 巨擘對其贩卖净利率举行對 比，發明海內企業净利率数据廣泛高於外洋 CXO 巨擘，2020 年 IQVIA 與 Charles River 净利率别離為 2.71%與 12.49%，而海內的凯莱英、康龙化成、 昭衍新藥净利率均在 20%以上，凭仗较高的本錢上風及高質量的使命交付， 自 2000 年以後外洋 CRO 財產敏捷向中國地域轉移。
新醫改下海內醫藥研發風起云涌。自2015年起頭的新一轮醫療系统鼎新， 几近重構了我國醫藥全流程的羁系系统，鼎新後的政策均表現鼓動勉励研發投入、 以临床價值為导向的原则，奠基了我國制藥研發外包需求高增加的根本。我 們拔取申万二级行業化學制藥、生物成品两個二级子行業為样本，對其研發 付出环境举行阐發，發明其研發付出由 2014 年的 85.3 亿元增加至 2020 年的 434.3 亿元，复合增加高達 31%，特别在 2016 年以後研發付出较着加快，增 长保持在 32%以上，時代研發付出占營收的比重由 4.17%增加至 7.89%。
带量采购大情况下，仿造藥成长承压，倒逼藥企進级轉型，從海內比年 藥品审评审批环境来看，藥品审评的数目大幅增长，立异藥的受理占比顯現 上升趋向，跟着审评审批效力的提高，新藥上市的時候周期不竭收缩。海內 审评审批政策的导向也即增强藥品全進程羁系、提高审评审批效力、鼓動勉励研 發立异。而 CXO 財產，作為立异藥企的辦事商，将受益於海內立异海潮。
海內 Biotech 异军崛起，創投活泼：科創板為發展属性强的科技立异型醫藥企業供给融資平台實現1、二级市場和谐联動優化財產配臵加快行業立异 進级，同時也動員了醫療康健財產投融資活泼度。從投融資額来看，2020 年 中國醫療康健財產投融資額到達 1627 亿元，創下曩昔十年的新高，2011 年至 2020 年融資額复合增速達 32.9%，投融資事務由 109 起增加至 2020 年的 767 起，曩昔十年堪称醫藥創投的黄金十年。
大致推算每一年的总融資額约莫有 30%被投入到新品種的研發中。假如融 資資金利用 3 年，外包占比 30%，测算得出，21-23 年一级市場融資對 CRO 行業增厚近 150 亿收入。 预期 CXO 市場范围快速增加，中國區空間廣漠。CRO 市場范围快速增 长，中國區增速高於全世界。全世界 CRO 市場范围從 2015 年的 2879.5 亿元增加 至 2019 年的 4069 亿元，复合增加率為 9.0%。
估计全世界研發外包市場范围将 继续連结较高增速，在 2024 年有望到達 6246.5 亿元，相较於 2019 年增幅達 54%，時代复合增速為 8.9%。陪伴海內 CRO 行業的突起，中國研發外包市場 也迎来了黄金 20 年的飛速成长。据测算，中國區研發外包市場由 2015 年的 169 亿人民币增加至 2019 年的 448.5 亿元，复合增加為 27.3%，遠高於全世界市 場 9.0%的复合增加。估计，中國區研發外包市場将延续高速增加，至 2024 年有望到達 1436.5 亿，复合增加高達 26.5%。
中國區 CDMO 市場范围增速也快於全世界。全世界 CDMO 市場范围继续保 持较高增速，市場范围從 2016 年 2295 亿元增至 2020 年的 3601 亿元，复合 增加率為 12.0%；全世界 CDMO 行業有望在 2025 年到達 6929 亿人民币，2020 年至 2024 年年均复鞋襪除臭噴劑,合增加率為 14.0%。中國區 CDMO 遠高於全世界，中國區 CDMO 市場范围從 2016 年 105 亿元增至 2020 年的 317 亿元，复合增加率為2.0%；受益於全世界財產链轉移和政策盈利，预期中國 CDMO 行業市場范围 有望在 2025 年可到達 1235 亿元，2020 年至 2025 年年复合增加高達 31.3%。
3.1.2 事迹高增加，先行指標顯示行業高景气
CXO 板块继续連结较快增加。對醫療辦事板块進一步拆分，CXO 板块 在客岁高基数布景下依然連结快速增加，2021Q1-Q3 營收增速為 42隨身按摩器,.63%，归 母净利增速為 49.24%。從 Q1-Q3 归母净利润的增加来看，藥石科技 （+210.79%）、美迪西（+142.06%）、九洲藥業（+97.65%）、昭衍新藥（+72.76%）、 博腾股分（+50.92%）等表示靓丽；单 Q3 归母净利增加来看，泰格醫藥 （+64.80%）、博腾股分（+35.32%）、康龙化成（+53.26%）、昭衍新藥（+76.76%）、 九洲藥業（+80.39%）等持续高增加态势。
预收账款與合同欠债增幅顯著，顯示財產链话语权强。预收账款與合同 欠债表現了企業占用下流客户資金的环境，一般具備较强財產职位地方的公司對 下流企業資金占用能力较强，因為 CXO 財產景气宇高，总體板块對下流话语权较强，與醫藥行業內板块比拟，CXO 样本公司（藥明康德、康龙化成、泰 格醫藥、凯莱英、昭衍新藥、美迪西、藥石科技、博腾股分、睿智醫藥）的 预收账款與合同欠债占營收比较着高於其他版块。统计来看，样本公司预收 账款與合同欠债占營收比重為 11.3%，遠高於 2.69%的醫藥行業整體比值。
比拟分歧年度 CXO 公司预收账款與合同欠债的总值，样本公司总體顯現 快速增加，且快於業務收入的增加。18-20 年其增速别離為 30.39%、20.52%、 67.53%，同期样本公司的營收增加為 29.76%、32.86%、29.43%。表現了 CXO 板块事迹增加質量高。
职員延续扩大、在建工程延续增加表白財產對發展信念。陪伴營業的扩 张，比年海內醫藥行業人力資本上風為 CXO 企業成长供给了坚實後援，阐發 重要頭部公司，藥明康德职員由 2015 年的 9291 人，增加至 2020 年的 26411 人，5 年复合增加為 23.24%；临床 CRO 代表公司泰格醫藥公司职員由 2015年的 1845 人扩充至 2020 年的 6023 人，5 年复合增加為 26.7%；CDMO 代表 企業凯莱英职員由2016年的2040人增加至5447人，4年复合增加為27.83%。 CXO 企業的职員及在建工程的延续扩大顯示出財產景气宇较高，公司對将来 營業延续增加具有信念。
3.1.3 CRO 龙頭及後端 CDMO 標的阐發
藥明康德：醫藥外包辦事龙頭，将周全受益於醫藥外包大期間
藥明康德稳居海內醫藥外包辦事行業龙頭职位地方，具有包含海內上海、苏 州、天津、武汉、常州及美國费城、圣保罗、亚特兰大、圣地亚哥、德國慕 尼黑等在內的全世界 29 個研發基地/分支機構，已為全世界跨越 4,000 多家客户供给研發辦事，重要客户笼盖全世界排名前 20 位的大型藥企及各種新藥研發機 構。公司介入全世界竞争，人力資本本錢上風顯著，将充實受益於醫藥研發的 投入不竭增加及研發外包浸透率的不竭晋升带来的全世界醫藥外包財產快速增 长，同時因為醫改的推動，海內立异藥研發正蓬勃蓬勃成长，海內醫藥研發 投入增速顯著高於外洋，從而動員公司研發外包財產快速增加，估计跟着研 發管线渐渐由临床前向临床阶段及贸易化阶段延续推動，藥明康德将继续保 持高速增加，将来市場空間廣漠。
四大板块协同成长，将来十年景漫空間有望超八倍。藥明康德作為“一 體化、端到端”的平台型公司具有全方位辦事能力，以李革博士领军的公司 辦理层團队具有丰硕的醫藥行業從業履历。比年公司职員快速扩大，人均創 收延续晋升，在建產能也快速扩大彰顯公司成长信念。公司的中國區實行室 辦事為公司營業成长供给首要流量進口，跟着項目渐渐由前向後推動，临床 及 CDMO 營業也将接力成长。作為立异藥的辦事商，公司紧跟醫藥研發前沿 技能，跟從立异藥成长海潮走在新藥研發前沿阵地，率先结構下一代立异藥 雙抗、基因及细胞醫治等技能。短時間看公司高速增加肯定性高，持久看将来 十年公司成漫空間大。
泰格醫藥：立异型临床 CRO 龙頭
海內临床 CRO 龙頭，具有海內最完備的藥物临床 CRO 營業链。泰格醫 藥建立於 2004 年，重要營業即為临床實驗 CRO，公司总部位於杭州，下設 33 家子公司，在中國大陸 95 個重要都會和中國香港、中國台灣、韩國、日本、 马来西亚、新加坡、印度、澳大利亚、加拿大、瑞士、美國、罗马尼亚等地 設有全世界化辦事網點，具有跨越 4000 多人的國際化專業團队，與 1500 多家 临床實驗機構展開互助，可以或许知足國表里客户在天下展開临床實驗的必要。截至到 2019 年底公司客户数目到達 1898 家，為全世界前 20 大藥企及中國前十 大藥企供给了辦事，與全世界前 20 大藥商中 16 家已創建互助瓜葛。泰格醫藥 更因介入 160 多項海內立异藥临床實驗，而被誉為“立异型临床 CRO”。
新签合同及累计待履行合同延续高增加，為事迹開释供给支持。泰格醫 藥 2011-2020 年每一年新增合同复合增速 43.6%，累计待履行合同复合增加 41.9%。2021 年上半年泰格醫藥新签定单 50.75 亿元，同比大增 150.8%。
3.2 老龄化下專科醫療辦事需求延续晋升
康健意識的加强及老龄化趋向下慢性病病例的激增促令人們及早發明并 采纳自動预防辦法從而促成醫療辦事市場延续晋升。從醫療辦事需求上也出 現布局化环境，醫療市場逐步由疾病驱動的市場（即醫治已生病的人）轉 型為康健驱動的市場（即供给醫療辦事踊跃改良保存質量），消费型醫療（口 腔、眼科、醫美等）顯現上升趋向。政策上，國度继续鼓動勉励社會本錢辦醫， 民營專科病院受政策压抑小，估计作為公立醫療機構首要弥补的民營醫療機 構将延续蓬勃成长。
3.2.治療肩頸痛,1 老龄化下消费型醫療辦事連结快速增加
我國已步入老龄化社會，且水平继续加深。當一個國度或地域 60 岁以上 老年生齿占比跨越 10%，或 65 岁以上老年生齿占比跨越 7%，象征着這個國 家或地域起頭進入老龄化社會。按照结合國的统计資料，高收入國度已在 1950 年之進步入老龄化社會，中等收入國度在 2015 年時進入老龄化社會。老 龄化渐渐成為全世界性的趋向，中國已於 1999 年進入了老龄化社會。
老龄化及就醫需求鞭策病院門诊量及住院人次不乱增加。别的，康健意 識的加强及慢性病病例的激增促令人們及早發明并采纳自動预防辦法。從中 國病院門诊量数据来看門诊就醫人次已從 2015 年的 30.83 亿人次增加至 2019 年的 38.40 亿人次，時代复合增加率為 5.6%；住院人次從 2015 年的 1.61 亿人 次增加至 2019 年的 2.12 亿人次，時代复合增加率為 7.1%。
卫生付出快速晋升，人均卫生用度延续增加。比年来，受我國生齿老龄 化水平的加深、海內康健消费進级的加速、疾病谱的扭轉、大康健財產的發 展及相干醫藥行業政策驱動等身分影响，我國醫藥行業成长总體向好。自 2006 年以来，大眾卫生付出（即當局和社會）呈逐年上升的趋向，人均卫生付出 也顯現出逐年上升的趋向，至 2020 年我國人均卫生付出達 5112 元/年，虽增 速在 2020 年低落至 9.49%初次低於 10%，但小我醫藥卫生付出連结不乱增加 的大趋向并未扭轉，小我醫藥卫生支撑的延续增加将為醫療財產不乱增加奠 定根本。
民營專科病院数目增加顯著，消费型醫療辦事付出占比逐年晋升。在國 家鼓動勉励社會辦醫和生齿老龄化及消费能力的晋升的大布景下，民營專科醫 院的成长表示尤其凸起，成為我國醫療辦事財產中首要的一部門。我國專科 病院的数目由2011年的4283家增加至2020年的9021家，年复合增加為8.6%， 快於時代病院总数 5.4%的年复合增加。而專科病院的诊療人次也從 2011 年的 1.9 亿人次增加至 2019 年的 3.9 亿人次，時代复合增加為 9.4%。
消费型醫治付出占比逐年上升。可安排收入的增加及康健意識的提高， 促使醫療市場由疾病驱動的市場（即醫治已生病的人）轉型為康健驱動的 市場（即供给醫療辦事以踊跃改良糊口質量）。中 國消费型醫療辦事的总市場范围由 2015 年的人民币 3,191 亿元扩展至 2020 年的人民币 8,838 亿元，年复合增加率為 22.6%。2021 年至 2025 年，预期将 以 22.9%的年复合增加率加快增加，到 2025 年末到達人民币 23,930 亿元。
民營專科病院板块規复顯著，Q3 受高基数影响增速有所降低。民營病院 相干公司客岁上半年受新冠疫情影响较大基数较低，2020 年下半年起頭板块 敏捷規复，2021 年跟着疫情常态化，疫情對相干公司的營業影响也邊際削弱， 民營專科病院龙頭如爱尔眼科、通策醫療等相干公司上半年事迹增加尤其亮 眼，但受客岁三季度基数较高影响，2021 年 Q3 增加有所放缓。
3.2.2 政策友爱，眼科、口腔等市場空間大
眼科醫療辦事日益集中，百花齐放爱尔独大
眼科醫療辦事顯現連锁化、集中化、差别化趋向：眼康健是國民康健的 首要構成部門，跟着我國社會生齿老龄化趋向加快、各種電子產物，特别是 近間隔察看類電子產物的大范围普及利用、人們事情糊口压力加大，我國眼科疾病病發率顯現上升趋向，眼病已紧张影响人們的身體康健。眼科醫療服 務范围在比年来實現快速晋升，由 2015 年的 730 亿元晋升至 2019 年的 1275 亿元，并估计於 2024 年晋升至 2231 亿元。估计将来眼科醫療辦事将顯現連 锁化、集中化、差别化趋向（如屈光手術、屈光性白內障、高端視光營業）。
眼科辦事爱尔龙頭职位地方顯著。比年眼科病院的成长顯現各处着花的趋向， 今朝除已上市的爱尔眼科、朝聚眼科、德視佳、希玛眼科之外另有何氏 眼科、普瑞眼科、華厦眼科等陸续提交了招股书追求上市。經由過程比拟，爱尔 眼科不管是從收入體量、病院收集结構、仍是學科扶植方面均领先同業较多。 客单價来看爱尔眼科人均消费 1576 元遠高於朝聚眼科的 626 元，客单價的差 异主如果因為收入布局分歧造成，2020 年爱尔眼科屈光和視光两大營業合计 占營收比重為 50.32%，而朝聚眼科的消费眼科辦事占比為 31.4%。因為收入 布局差别和各家病院的院龄布局及范围化水平分歧也造成為了各家毛利及净 利的差别，一般院龄趋於成熟、營業布局偏消费属性、具有范围化上風的公 司毛利程度會更高。
口腔醫療辦事兼容康健和美學，低壁垒行業分離
口腔醫療辦事兼容康健和美學觀點，市場增速快空間大。跟着人們經濟 糊口、消费程度的提高，口腔醫療需求起頭顯現多元化的特性，保健、美學 修复、就诊體驗、醫療情况等身分變得日趋首要。比年来，生齿老龄化及公 眾對口腔康健意識的提高，致使中國對口腔醫療辦事的需求不竭增加。跟着 公民醫療付出的增长及醫療保險辦事的改良，中國口腔醫療辦事的市場延续 扩展。
低竞争壁垒款式分離，通策醫療范围领先。人們對付公立醫療機構的醫 療需求常常逗留在口腔修复、牙周醫治等口腔疾病的醫治上，而對付口腔保 健、口腔美學修复和中高真個口腔醫療辦事偏向於具備必定品牌和口碑的 民營連锁機構。因為口腔保健、口腔美學修复等触及高附加值的辦事項目， 一般不包括在醫保內并且必要屡次就醫，患者對付就诊體驗和醫療情况的要 求也就更高，响應促成了民營連锁機構比拟於公立醫療機構的差别化定位，為民營連锁機構的带来更大的增漫空間。口腔赛道竞争款式较為分離，重要 是由於其對装備请求较低，固定資產投入壁垒低。龙頭口腔公司收入范围差 异相较眼科醫療辦事低，通策醫療今朝在范围體量上处於领先职位地方。從单张 牙醫的產出来看，根基在 100 万/年，牙博士单张牙醫產出较多為 210 万/年主 如果因為其莳植營業占比力高達 43%。
3.2.1 眼科、口腔醫療等專科辦事標的阐發
跟着可安排收入的增加及康健意識的提高，醫療市場逐步由疾病驱動的 市場（即醫治已生病的人）轉型為康健驱動的市場（即供给醫療辦事踊跃 改良保存質量），消费型醫療顯現上升趋向。國度继续鼓動勉励社會本錢辦醫，民 營專科病院受政策压抑小。
爱尔眼科：分级連锁模式構建全世界最大眼康健團體
十八年铸就全世界最大的眼康健團體。爱尔眼科創建於 2003 年，是今朝全 球范围最大、诊療量至多的眼科醫療連锁機構。公司收集笼盖中海內地、中 國香港、欧洲、美國、东南亚。截至 2020 年末，全世界共有 645 家爱尔眼科醫療機構，此中，中海內地 537 家、中國香港 7 家、美國 1 家、欧洲 88 家、东 南亚 12 家。中國大陸地域爱尔眼科構建以“两湖”為中間渐渐向天下扩大的 收集结構，已笼盖中國生齿超 70%。
分级連锁生态系统修建天下性可托赖幼獅通水管,的大型眼科醫療團體。公司独具特 色的“分级連锁”贸易模式，使得爱尔內部病院层级分明，自上而下公司醫 院從一二级病院到三级病院，從省城到地县级市，從消费能力高的地域到消 费能力低的地域。一级病院：北上廣深和區域性的省城中間都會作為一级 病院，定位於國際一流程度，是動員公司醫療程度進步的火車頭。二级病院： 省城病院是省域的龙頭，動員全省的病院成长，是省區的疑問眼病诊療中間。 三级病院：地级市病院代表本地眼科最高程度，笼盖全市数百万生齿。四级 病院：县域病院是團體的毛细血管，是下层眼科中間，解决大大都根本眼病。
爱尔這類扩大方法使得公司可以在中間區域做好本身的品牌，拉動和吸 引更多消费群體，削减以後非中間地域扶植網點的阻力，這類模式高度合适 中國國情和市場情况，操纵人材、技能和辦理等方面的上風，經由過程天下各連 锁病院杰出的诊療質量、優良的醫療辦事和專業的市場推行，使爱尔眼科成 為天下各地眼科患者相信的眼科病院。
爱尔眼科門诊总量逐年增加，各項營業范围延续增加。公司焦點两大主 營營業别離為醫療辦事和視光辦事，進一步拆分，公司焦點的醫療辦事可以 细分為四個板块：准份子手術（屈光手術）、白內障手術、面前段手術和眼後 段手術。就營業而言，爱尔眼科門诊总量逐年增加，各項營業范围延续增加。 2016-2020 年爱尔眼科門诊量由 350.6 万人次增加至 754.9 万人次，手術量由 37.7 万台增加至 69.4 万台，營業營收由 40.0 亿人民币增加至 119.1 亿人民币。
通策醫療：民營口腔醫療领航者，“总院+分院”模式快速扩大
通策醫療是海內口腔醫療辦事企業龙頭企業之一。今朝公司具有已業務 口腔醫療機構 50 家。在病院扩大上，通策醫療對標美國 HCA，在對內总结 履历的同時進修國表里優异醫療機構辦理模式，钻研和鉴戒其解决問题的方 法，對峙“區域总院+分院”模式。今朝，公司在浙江省內已具有杭州口腔 病院平海院區、城西院區和宁波口腔病院三家总院，绍兴區域病院團體也已 經建立，由此扩大分院，構成多個“區域总院+分院”區域病院集群。 蒲
公英規劃助力省內快速扩大。公司經由過程蒲公英規劃促成省內市場下沉。 2018 年 6 月，公司推出蒲公英規劃，在浙江地域，将来 3-5 年，公司經由過程“蒲 公英規劃”進一步浸透下沉到重要县（市、區），结合各地有声威的口腔大夫， 结構 100 家口腔病院，促成公司在省內進一步下沉。蒲公英規劃主打莳植、 正畸、兒科營業，依靠存濟大夫團體資本，将專業化人材配臵在蒲公英各分 院供给醫療辦事。截止至 2020 年年報，公司省內開業病院数目已到達 33 家(不包含三叶)，2021 年新開分院包含临平、下沙、普陀、镇海、临安、富 陽、敦睦、台州、奉化、嘉兴平分院。
“量價齐升”驱動高速增加。公司營業具備量價齐升的逻辑，公司旗下醫 院成长與扩大是诊療人次增加“增量”的驱動身分，醫療營業成长则是客单 價晋升“升價”的驱動身分。1）病院成长扩大方面：总院加分院的成长模式 使得总院阐扬聚醫能力，從而低落病院團體的获客本錢，分院借助总院支撑 實現快速扩大進献事迹；2）醫療營業成长方面：公司學科扶植發財，综合诊 療科室具備高端營業迭代趋向、莳植/正畸專科具備收入占比晋升趋向從而带 動客单價的晋升。
3.3 第三方醫學查驗實行室（ICL）正处成长早期
中國紧张的老龄化問题已直接致使慢性病得病率激增及沉痾患者数目增 加，康健意識的加强及慢性病病例的激增促令人們及早發明并采纳自動预防 辦法，這二者已并将继续鞭策檢测需求，從而提高檢丈量。自力醫學實行 室檢测項目多，技能能力强，较病院自有查驗科室上風上風较着。與其他發 達國度比拟，中國 ICL 市場仍处於起步阶段，浸透率遠低於泰西發財國度。 估计，跟着查驗需求及 ICL 浸透率的不竭晋升，海內 ICL 行業范围将继续保 持稳健增加。
3.3.1 中國 ICL 行業有望連结快速增加
老龄化及就醫需求鞭策醫檢市場增加。在老龄化及查驗需求的鞭策下， 中國的临床檢测行業市場范围由 2016 年的人民币 3,115 亿元增至 2020 年的人 民币 4,812 亿元，复合年增加率為 11.5%，据弗若斯特沙利文阐發估计於 2025 年到達人民币 8,163 亿元，复合年增加率為 11.2%。
自力醫學實行室檢测項目多，技能能力强。相较於病院實行室，ICL 的 范围凡是较大。ICL 凡是具有更先辈的装備及技能上更练習有素的實行室人 員，可以或许以更具本錢效益的方法举行專業檢测及大量测試。按照弗若斯特沙 利文的資漁船借貸,料，病院實行室的测試目次凡是具有约 800 項测試項目，大部門為 普檢項目，可知足一家病院就醫患者的根基诊断需求，而 ICL 凡是可以或许供给 檢测 1,000 多項测試項目，包含涵盖專業特檢在內的各類檢测類型。
中國自力醫學實行室成长起步晚浸透率有望延续晋升。虽然增加敏捷， 但與其他發財國度比拟，中國 ICL 市場仍处於起步阶段。ICL 發源於 1920 年 代的美國。颠末近百年的成长，ICL 已成长成為一個自力運營的醫學實行室平台，而且現已成為醫療辦事系统中不成或缺的一部門。但是，中國的第一 家 ICL 於 1994 年建立，ICL 行業成长相對於较晚。於 2020 年，中國 ICL 的渗 透率仅為约 6%，遠低於日本的 60%、欧盟的 50%和美國的 35%。
中國的 ICL 市場由 2016 年的人民币 117 亿元大幅增至 2020 年的人民币 198 亿元（不含新冠），复合年增加率為 14.0%，并估计於 2025 年增至人民币 463 亿元（不含新冠），2020 年至 2025 年的复合年增加率為 18.4%。
ICL 受益於新冠檢测需求，事迹表示靓丽。固然 2021 年天下新冠疫情控 制较好，但局部地域仍有所频频，這也動員了新冠檢测需求的進一步晋升， 相干公司较着受益，迪安诊断、润達醫療、金域醫學 Q1-Q3 事迹继续連结高 速增加，對應归母净利润增加别離為 37.07%、38.05%、58.52%，Q3 单季度 迪安诊断、金域醫學归母净利继续連结 20%以上的增加。
DRGS 政策為 ICL 行業成长供给良機。比年國度出台多向政策加速鞭策 按病種付费，在按病種用度总額肯定的环境下，病院查驗中間由以前的創收 中間變成本錢中間，從而在控费压力之下公立病院更偏向於把查驗項目外包 给第三方。ICL 經由過程集约化辦理，充實阐扬其范围化上風，具有本錢上風。 在醫保控费推廣 DRGS 大趋向下，ICL 有望迎来加快成长。
3.3.2 行業壁垒高，龙頭职位地方安定
因為 ICL 行業担當了份子生物學、生物化學、遗傳學、病理學等多門學 科的复合技能使得技能門坎较高，别的因為属於醫療行業，政策羁系力度大， 其次扶植 ICL 中間實行室耗資庞大，归纳来看 ICL 行業具備如下五大壁：监 管壁垒、技能壁垒、與病院之間的高度粘性壁垒、資金投入壁垒。
四大 ICL 市場份額集中度高，可供檢测項目领先。2020 年，金域醫學、 迪安诊断、艾迪康、凯普生物等四大重要ICL约占中國ICL市場总份額的63%， 共具有 110 多家實行室。在可檢测項目数目上龙頭公司也较着高於行業內其 他公司。
3.3.3 項目齐備天下结構的標的阐發
金域醫學：ICL 引领者營業笼盖天下
金域醫學是海內最大的第三方醫學查驗實行室，近二十年成长天下结構。 公司重要營業為醫學查驗及病理诊断辦事。第三方醫學查驗營業，重要由独 立醫學實行室供给，自力醫學實行室（Independent Clinical Laboratory，ICL） 是指在卫生行政部分允许下，具備自力法人資历，自力於醫療機構以外、從 事醫學查驗或病理诊断辦事，能自力承當响應醫療责任的醫療機構。自力醫 學實行室操纵其本錢节制、專業化等上風為各種醫療機構供给醫學查驗及病 理诊断辦事。
金域醫學的查驗營業按項目劃分可分细分為基因组學查驗、病理查驗、 理化質谱查驗、生化發光查驗、免疫學查驗、综合查驗六大類。此中，基因 组學查驗、病理查驗、理化質谱查驗為特檢項目，其余為普檢項目。
迪安诊断：實行室進入投入收成阶段，特檢比例晋升
我國第二大 ICL 辦事商，已完玉成國结構。迪安诊断創建於 2001 年 9 月，是断為我國第二大 ICL 辦事商，市場范围仅次於金域醫學，營業触及诊 断辦事、诊断產物贩卖、技能研產生產、康健體檢、冷链物流、司法判定、 CRO 中間實行室等范畴，為天下 12000 多家醫療機構供给辦事。2004 年公司 發明自力醫學實行室（ICL）的持久成长機會，将公司计谋定位於 ICL 范畴， 前後設立杭州、南京、上海、北京等地的實行室，2009 年樂成上市後，借助 本錢市場气力，於 2017 年顺遂完玉成國 38 家综合實行室的结構。
實行室進入集中扭亏期多，公司進入投入期後的收成阶段。截至 2021 年 上半年，公司 38 家综合實行室已有 34 家實現红利，若按實行室正式業務時 間来劃分，未红利實行室重要集中在 16-17 年新開業的，参考今朝行業均匀 3-5 年摆布的盈亏均衡周期，咱們估计 2021 年即便新冠檢丈量大幅降低，但 通例外包營業規复下公司大部門實行室仍然有望扭亏為盈。
（本文仅供参考，不代表咱們的任何投資建议。如需利用相干信息，请参阅陈述原文。） |
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發表於 2024-5-4 20:16:51
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